美国可转换债券 (CB) 市场在 2024 年回报率为 11.0% 1，并在 2025 年初呈现强劲增长势头，这得益于经济、市场和结构性因素的共同作用。美国市场市值达 2920 亿美元，未偿还债券数量达 459 只2，占全球可转换债券投资总额的 67%，凸显了其在这一混合资产类别中的主导地位。
随着企业和投资者在高利率环境下生存，可转换债券正逐渐成为一种颇具吸引力的融资和投资选择。我们将深入探讨影响美国市场的数据点和趋势。
2024年，美国可转债市场发行量大幅反弹，新增发行量达789亿美元，约占全球发行总量1056亿美元的75%。其余发行量大部分来自亚洲，发行量达145亿美元。欧洲和日本表现落后，发行量分别为58亿美元和64亿美元，反映出市场动态的区域差异。
再融资需求是债券发行的主要驱动力，占总募集资金的30%，而一般企业用途则占43%。美国市场受益于一波再融资活动，因为发行人正在应对疫情期间可转换债券的到期壁垒。2025年和2026年分别约有340亿美元和557亿美元的名义本金需要赎回或转换。我们预计，由于利率上升已使可转换债券成为发行人颇具吸引力的融资选择，这一趋势将持续下去。
根据美国银行研究部3 的数据，2024 年可转换债券的平均票面利率为 2.8%，而高收益债券的平均票面利率为 7.7%，这显著节省了成本。即使计入发行人用于缓解股权稀释的上限赎回权成本，可转换债券的年平均成本仍比普通债券节省 2.3%。
美国可转换债券市场高度集中于增长型行业，其中科技行业占市值的 31%（912 亿美元）和发行量的 29%（133 只债券）。紧随其后的是医疗保健行业，占市值的 13%（385 亿美元）和发行量的 18%（81 只债券）4。非必需消费品和金融业各占市值的 11%，而工业和公用事业各占 10%，位居前列。在较小的贡献中，我们可以重点介绍能源（2%）、房地产（3%）和材料（2%），支撑了市场的多样化。值得注意的是，科技行业对可转换债券融资的依赖突显了其资本密集型性质，而医疗保健发行人利用可转换债券为高风险、高回报的研发项目提供资金。
市值低于 50 亿美元的中小型公司 (SMID) 在美国可转换债券市场中占据主导地位，发行量达 242 只，占比 53%。然而，它们仅占 815 亿美元总市值的 28%。相比之下，大型公司债券占总发行量的 47%（214 只），但其市值占比却显著提高，达到 2110 亿美元的 72%。鉴于目前美国股市高度集中，前 10% 的股票市值占总市值的 75%，创历史新高5，持有可转换债券可以实现宝贵的多元化投资，使投资者能够获得除占主导地位的大型股之外的更广阔的投资机会。
由于美国可转换债券发行人的收入来源主要集中在国内，因此相对而言不易受到报复性关税的影响，因为更广泛的贸易战风险依然存在。根据美国银行研究部6的数据，只有27%的美国可转换债券发行人在中国（包括香港和台湾）拥有供应商，其中家居用品、科技硬件和电子产品等行业最为脆弱。此外，31%的美国可转换债券发行人至少在加拿大拥有一家供应商，而6%的美国可转换债券发行人至少在墨西哥拥有一家供应商，尤其是在汽车制造、游戏和综合电气等行业，尽管这些地区的整体风险敞口低于中国。
特朗普放松并购监管的政策可能会提振小型股。根据我们的研究结果，自2014年以来，可转换债券发行人的收购活动一直很活跃，这主要是因为中小型投资公司（SMID）占美国收购目标的72%。过去三年发生了34起收购，包括贝恩资本最近收购Envestnet（于2024年11月完成），而医疗保健行业的交易活动有所增加，例如强生收购Shockwave Medical。
“平衡型”可转换债券（唯一提供凸度的类别）在美国市场占据主导地位，占市值的43%（1262亿美元）和发行量的41%（189只债券）。“债券型”可转换债券占市值的31%（895亿美元），而对股价波动更为敏感的“股票型”可转换债券占26%（763亿美元）。随着时间的推移，我们预计，可转换债券市场的特征将持续改善，这得益于充满活力的一级市场，该市场促进了非对称型债券的配置，以及两年期以下债券的赎回，而这些债券主要以债券型债券为特征。
不对称分析回顾了可转换债券的价格参与度，衡量了其标的股票价格波动的参与度。使用富时美国可转换债券指数（美元对冲）及其所谓的“平价”指数（代表标的股票的表现），我们发现，自2019年上半年以来，平均上行参与度为50%，在2021年上半年达到峰值68%，并在2023年上半年触底39%。相反，下行参与度平均为47%，在2021年上半年达到65%，并在2023年上半年触底34%。美国可转换债券的参与度取决于Delta值，但其上行/下行捕获率提供了衡量风险/回报的关键指标。 2024 年下半年，该比率从 2022 年上半年的历史低点 0.90 倍显著改善至 1.14 倍。我们预计这一积极趋势将持续下去，反映出 CB 的当前动态。
在经济增长、中小型中型企业估值相对于大盘股更具吸引力、再融资需求以及并购活动潜在增长的推动下，美国可转换债券市场在2025年前景看好。我们认为，由于可转换债券具有更强的非对称回报特征，对于寻求投资中小型中型企业并增加下行保护的投资者来说，这是一个极具吸引力的投资机会，但选择性和主动管理仍将是关键。