可转换债券总是与凸性联系在一起，其能够捕捉到股票的上涨而非下跌。回顾过去，这从未如此具有挑战性，但让我们来看看其中的原因，以及我们为什么认为这种情况将会改变。
首先，这一论断需要一定的精确性。谈到凸性，需要解释的是，它指的是可转换债券捕捉其标的股票上涨而非下跌的能力，而非广义股票指数。
可转换债券提供的机会与全球广泛股票提供的机会截然不同，因为可转换债券发行人的市值中位数约为 60 亿美元，而 MSCI 全球指数1 的市值中位数约为 1,300 亿美元。因此，在评估可转换债券的表现时，需要留意中小型股票市场的趋势，因为这些市场是更合适的比较基础。自 2020 年底以及该资产类别表现令人难以置信的一年以来，可转换债券的标的股票已落后 MSCI 全球指数 63 个百分点以上2。可转换债券即将迎头赶上，我们的观点基于另外三个驱动因素：
全球小型股的交易价格低于其 10 年期中值估值。
全球小型股的交易价格也低于大型股，这种情况并不常见，尤其是在经济衰退时期之外。
我们相信，到 2025 年和 2026 年，小型股的增长预期将比大型股更快。
我们认为未来几个月将是关键时期，因为我们将进一步了解美国利率、美国劳动力市场和特朗普政策的走向，我们预计这些因素将确认软着陆情景。2024年7月和8月，我们经历了一些不顺的开局，小盘股一路飙升，跑赢大盘股，但随后逐渐回落。我们相信，引发反弹的火花应该很快就会出现。
其次，我们认为可转换债券现在处于更有利的位置，能够提供先前概述的不对称投资机会。2022年，由于利率、信用和估值不利于债券持有人，可转换债券缺乏下行保护。2023年，可转换债券捕捉到了其标的股票约17%的涨幅，约75%的收益。2024年，可转换债券几乎捕捉到了全部的上涨空间（99.3% ）。
这一改善背后的主要原因是一级市场。2023年，一级市场发行量飙升至800亿美元，是2022年的两倍，与全球金融危机后的平均水平持平；2024年发行量达到1190亿美元， 4是自2007年以来（不包括新冠疫情年份）最繁忙的一年。这确保了机会池的更新，具体表现如下：
带来新的名称和新的行业，以及更健康的行业和信用状况组合。
通过发行期限较长、配置更均衡、转换价格更低的可转换债券，消除价外、破产的可转换债券。
通过将低息票结构（2021 年发行的全球可转换债券的平均息票为 1.4%）替换为高息票结构（2023 年以来的平均息票为 2.9%），提供更高的收入和收益。5。
总体而言，2024年可转换债券的上涨空间比其标的股票的下跌空间高出19% 。我们预计这一趋势将持续下去，甚至可能进一步改善。
其好处有三方面。首先，购买可转换债券可以让您投资于一个与全球股市表现同步的市场，其波动性仅为MSCI全球指数成立以来20年（截至目前已持续四年）波动性的一半。我们之前强调的观点使我们相信，这段表现不佳的时期应该很快就会结束，并有利于可转换债券的走势，届时将出现显著的复苏和追赶潜力，最终重回历史趋势。
其次，通过购买可转换债券，您可以分散投资于具有同样健康的地理和行业结构但平均市值较低的大型股票指数。
最后，与股票不同，我们认为您无需如此精准地把握投资时机。我们认为，此类资产固有的凸度和较低的波动性使其成为改善投资组合风险/回报状况的理想投资工具。
此外，鉴于我们之前提到的投资领域的更新，您现在可以以息票的形式获得收入，换句话说，即使在停滞的情况下我们也能获得报酬，这与股票不同。
如果我们追溯该产品的根源，就会发现可转换债券的发行目的是让公司以低于传统债券市场的成本筹集资金，但代价是承担股价上涨时股权被稀释的风险。对于那些成立时间较短或规模低于平均水平、可能尚未进入固定收益市场的公司来说，这是一种颇具吸引力的解决方案。或者，一些公司可能希望实现投资者多元化，或者一些公司可能将其用作一种递延融资的方式。尽管如此，63%（8 %）的可转换债券公司在其资产负债表上仅将可转换债券作为债务工具，这并不令人意外。因此，可转换债券能够为公司债券投资组合带来的多元化作用显而易见。
在从常规股票指数中进行多元化投资方面，其优势也显而易见。与大多数人的认知不同，MSCI 全球指数和可转换债券在行业或地域划分方面几乎没有差异。这两个指数在行业和地区层面的平均绝对差异为 4%。这两个指数的不同之处在于规模：MSCI 全球指数的中位数/平均市值为 1300 亿美元/480 亿美元，而以股票为标的的可转换债券的中位数/平均市值为 60 亿美元/180 亿美元9。
最后，可转换债券的某些特性使其在股票和债券之间具有独特的优势。与其他固定收益工具不同，所有可转换债券都受到保护，不受标的股票退市的影响。例如，在交易完成后，债券持有人可获得提前赎回权，从而进行收购。同样有趣的是，如果支付任何股息（您实际上被视为股东，除非是通过非现金调整），而此时仅剩下25%的可转换债券支付零息票，则70%的可转换债券的转换价格会完全下调。
我们认为，无论从绝对值还是相对值来看，有五大有利因素将支撑可转换债券的表现：
一级市场已经回归，并且随着股市接近历史高点且利率仍处于近期历史高位，市场应该会加速增长。我们预计，过去18个月见证的投资领域革新将持续下去，并带来利好投资者的条件。
目前，整个市场的平均 delta 值已从一年前的 36% 11的低点上升至51% 10，我们认为，该资产类别正处于一个最佳位置，能够随着可转换债券标的股票价格的任何上涨而实现稳健的上行参与。
2024 年是又一个有十多家公司被可转换债券收购的一年，而 2022 年有 15 家，2023 年有 13 家。在过去 10 年中，70% 的目标公司的市值低于 50 亿美元12；当前的估值脱节应该会使它们更具吸引力。
自2020年底达到峰值以来，可转换债券的标的股票表现已落后于MSCI全球指数逾63个百分点。我们预计，这种历史上最大的脱节将逐渐恢复正常，并带来更可观的回报。
该资产类别目前的不对称性——即它能够捕捉到基础股票的上行空间大于下行空间的能力——应该可以让它实现与其凸性承诺相一致的表现（过去 23 年中捕捉到的上行空间比下行空间多 15%，2023 年为 17%，2024 年为 19%）14。
我们目前发现 IT、医疗保健和材料是您可以选择性地挑选最佳机会的行业。
在 IT 领域，众多子行业之间存在很大的分散性：软件、通信设备和组件、半导体等。除了人工智能及其价值链之外，我们认为软件领域也有一些有趣的投资机会，尽管利率较低且并购活动稳健（2024 年有 5 笔交易），但估值仍未能恢复。
我们在医疗保健领域也发现了许多有趣的公司。我们发现，由于小盘股遭受了不加区分的抛售，一些盈利能力强、产品种类丰富的公司估值不公。医疗保健也是一个积极行动的行业，预计2024年将有多达四家公司实现私有化。
最后，我们坚信贵金属将进入超级周期。尽管名义利率和实际利率按近期历史标准衡量都处于高位，但黄金和白银仍处于周期高位。然而，大多数矿业公司的股价低于其资产净值、账面价值比，甚至低于历史估值。这尤其令人关注，因为与前十年不同，这些公司的资产负债表表现强劲，而且所有持有未偿还可转换债券的公司都涉及多个项目，业务范围广泛。
我们对行业（以及 delta、信贷质量等）的定位是基于自上而下/自下而上的方法，旨在无论宏观和市场条件如何，始终提高凸度。
在我们的策略中，我们始终致力于最大化凸度。尽管可转换债券的特性使其本质上不对称，但在某些情况下（例如2022年），凸度可能会有所降低，甚至完全不对称。因此，我们采取积极主动的投资方式，旨在提升该资产类别的属性。
该战略按照三个核心原则进行管理：
我们提供灵活、纯粹的解决方案：我们相信，要充分利用可转换债券提供的利息，我们需要从整体上看待市场，根据专有的基本面研究而不是广泛的指数研究来捕捉多样化的选股机会。
我们是积极进取、坚定信念的管理者：我们以坚定信念、专注且不带偏见的方式管理，寻求阿尔法收益。我们在全球范围内发现投资机会，无论其是否被纳入指数、在指数中的权重或市值如何，并根据宏观观点和市场格局的变化进行灵活配置。
我们相信可持续性：将 ESG 标准融入投资流程将带来巨大的潜力，可以随着时间的推移提高业绩并降低潜在风险。